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第26章

经济史的趣味-第26章

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不足,要靠英国借资金、借黄金才够用。另一项原因,是澳洲的资本市场不发达,必须靠伦敦的支持。政治桩脚不好当,帝国的桩脚也要忍气吞声。

参考书目
Tsokhas; Kosmas (1994): “The Australian role in Britain’s return to the gold standard”; Economic History Review; 47(1):12946。

30纽约股市1929年大崩盘:股价泡沫说






 1929年10月纽约股市的大崩盘,引发最严重的世界性金融大恐慌与工商业大萧条。好几个国家的失业率接近或超过20%,全球贸易急速萎缩,甚至还帮助希特勒日后的兴起。这么严重的股市崩盘,有人说是货币的因素:信用融资太宽松。有人说是产业结构性的因素:欧洲在第一次世界大战(191418)期间严重破坏,在191828年的积极建设过程中,购买许多美国钢铁与各式产品,导致美国产业过度扩张。到了1929,欧洲对美国产品的需求锐减,导致供给过剩,凯恩斯引用马尔萨斯的观念,称之为「有效需求不足」。换言之,上市公司的获利,产生结构性的下滑,高速成长的股市自然会崩溃。
 
 1929年10月纽约股市的大崩盘
 还有一种说法:纯粹是泡沫吹得太大,崩溃是股市狂热的必然后果。我认为此说的证据最直接、最简单、最难推翻。相对地,运用过度复杂的计量统计分析工具,表面上看来既科学又耀眼,其实内藏不少可疑的资料操纵,反而不如肉眼直观的说服力。
 先简述192634年间,纽约股市指数的激烈起伏。若以1926的股市指数为底(=100),1926到1929年10月之间的指数,以将近45度角的趋势爬升。如果飞机以这种角度飞行,你必然感到相当不舒服。但股市正好相反:反应热烈,男女老少、私人与法人、贫富贵贱、白领蓝领、菜蓝族,都搭上这班「发财特快号国民列车」。股市崩盘的历史教训、「人为财死」的古训、专家的良心建议,一概无效。
 离题说一件类似的事:2008下半年从美国引发的金融危机,我认为根本的祸源,就是联邦储备银行主席葛林斯潘(Greenspan)的宽松政策。美国总统4年选一次,每任都希望经济情势大好,自然喜欢葛林斯潘这种华尔街出身的犹太金融专家,甚至还让他连五任。这位主席当然明白,他的行为等于是长期性的纵火,但总统与民间就是喜欢看火势猛烈的烟火。在良心的驱使下,1996年葛林斯潘提出一句名言:「非理性的繁荣」(irrational exuberance),一方面警告大灾难必然发生,二方面为自己的行为脱罪。耶鲁大学的教授Robert Shiller,2000年用这个警世的标题,写了一本畅销书《非理性的繁荣》。火种早已播下,只是到2008年才以「次级房贷」这个症状爆发崩溃。
纽约股市在1929年10月达到顶峰:指数超过220,表示2年半内股市上扬2。2倍。10月24日(黑色星期四)和10月29日(黑色星期二)的两次大跌后,指数开始垂直下落,一年内跌到145左右。接下来是可预见的反弹:1930年中的指数约170。但随后是更严重的下滑:1931年中的指数只剩110,跌回1926年初的价位。
整体来说,1926年之后的短期急速上涨,应该是狂热性的买进;1929年10月之后的自由落体,应该是失序性的狂卖与落井下石。有人提出证据,说联邦储备早已预见股市过热,因而采取信用紧缩政策,但股市圈内的信用贷款,反而急速抗涨(供投机买卖股票),这才是泡沫化的主因。其实会形成泡沫,还有诸多的内外在因素,析述如下。
前面说过,一次大战后欧洲重建的强烈需求,造成美国经济大繁荣,国民所得大增,失业率大减。工商业与制造业在这股景气下,兴起合并整合的热潮,有水平式的也有垂直式的,目的是在追求更大的产业规模、更多角化的经营、更高的利润率。工商产业的整倂与开发新产品,都需要金融界提供更多资金。但前面说过,美国的金融当局已察觉经济过热,改采保守谨慎的货币供给政策。企业界从商业银行贷不到钱,自然转向股市集资,手法就是耳熟能详的「印股票换钞票」。
股市炒热后,商业银行在财政部的管制下,不便融通巨资给产业界,但总不能眼睁睁地看着这大块肥肉流口水。对策很简单:商业银行开始附设证券业,代理买卖股票,提供资金给投资者,做投机性的杀进杀出。商业银行兼营股票号子的家数,1922年时只有10家,到1931年增加十倍(114家)。原本只是提供金融贷款的商业银行,大多数变身成为「投资银行」,代理股票上市业务。简言之,银行业和股市已密不可分,成为互利共生的生命体。接着又发展出新名堂:投资信托。主要的业务是做股票上市与代理投资,这些信托公司掌握的资金,庞大到几乎「富可敌国」,在股市呼风唤雨的影响力不言而喻。
保险公司当然也动了心,把保费投入获利率惊人的股市,主业(保险)反而比不上副业(股票)。这场「股票换钞票」的全民运动,在工商业、金融业、保险业合力煽风点火后,警觉的旁观者在1928年3月,就看出泡沫已形成了:同年的4、5月间,指数上涨15%。
有人界定泡沫的成形日是3月5日,因为「通用汽车」的股价在那天上涨7%,其它主要股票(例如RCA,美国无线电公司,191986),在那个惊奇的星期内上涨14%。通用股价大涨的主因,是总经理预测自家股票会从180涨到225,并向股东宣称公司的盈利会高达60%。RCA是当时的重要新技术提供者(有点像今日的苹果公司),1928年3月公布的「1927年度营业报告」,预期景气会愈来愈好,1928年的股利会比预期的高。
在这种乐观振奋的气氛下,主要企业(如美国铝业公司、航空运输业)的财务报告,也热烈呼应这片繁景。银行业的资产中,1920年时约有58%投入工商业贷款,但由于股市火红的吸金效果,到1929年时降到37%,表示原本投入工商业的生产性资金,已大幅转入股市(投机买卖)。
1928年3月泡沫形成后,哪些类型的股票爬升得最快?当时的股票主要可分成三大类:工业股、铁路股、水电瓦斯股。爬得最高也跌得最惨的是水电瓦斯股:1928年3月的指数约150,1929年10月己超过310,11月底时跌回150。这正是典型的泡沫:1年半内翻升2倍,1个月内跌回原点。
现在换个角度,用整体股价与股利的变化,来显示泡沫的形成与破灭。前面所说的股市指数,基年是1926,离大崩盘只有3年,不易看清全局。现在把基年退到1922,就可看到192230这8年间的大幅变化。从股价的角度来说,若以1922年的指数为100,1926年中期就上涨到200,表示泡沫的形成期,应该比前面界定的1928年3月更早许多。
泡沫急剧涨大的时间,是1926年中到1929年10月,指数从200涨到接近400,这是如假包换的泡沫。此处的重点是在「股利」:股票的实际价值(或公司的获利能力)。股利指数的变化曲线,在19228年间,基本走势和股价相同,甚至可以说是「亦步亦趋」,表示股价和股利并未脱离,这是很健康的讯息。然而从1928年3月左右,这两条线开始分道扬镳:股价指数涨到400时,股利指数才刚超过260。表示股市的投资人,比上市公司的经理人,对公司的预期获利更乐观(甚至是太乐观)。这是泡沫化的另一个重要指标。

Eugene White
举三个例子,说明股市的狂热现象。(1)证券商提供短期融资的金额指数,在192631年间,几乎与股价指数同步起伏,完全重迭,表示添油煽火的效果相当理想。这个短期融资指数,若以1926=100,在1929年10月股价顶峰时高达220,崩盘后1年内跌回100。(2)从股票垫款的利率来看,1926年尚未狂热投机时,短期利率约为4%5%,1929年10月时竟然飙到15%。1930年中期股市崩垮之后,利率跌到2%还没人要借。这当然是短期投机性泡沫破灭的现象。(3) 1928年初起,号子涌入大量新面孔,女性尤多。证券商大幅开辟贵宾室,提供大量女性杂志,派专人解说股市变化,提供投资咨询,大力倡言「每个人都应该成为富人」(Everybody Ought to be Rich)。菜蓝族涌现时,你就该走了。
1970年代初期台湾股市开始狂热,我那时读大二,向家里要了5万元(那时不是个小数目),积极投入股市,对用功读书这种事根本看不起。我很快就受到惨痛教训,从此不再看股市行情。将近40年来,我不知听过多少股市悲剧,明白这种钱是我命中不该有的。鸟为食亡、人为财死的定律永远不会改变,前仆后继的故事永不终止。如果你确信在股市内,你不会是那只不幸的小白鼠,那就勇敢地跳下去吧。跳下去之前先想一下,为什么经济学界与金融学界内,大部分优秀的教授,还认命地在教书写论文。

参考书目
White; Eugene (1990): “The stock market boom and crash of 1929 revisited”; Journal of Economic Perspectives; 4(2):6783。

31纽约股市1929年大崩盘:股价偏低说






读过大一经济学原理的人,都知道Fisher equation:MV = PT(M是货币供给量,V是货币的流通速度,P是物价水平,T是交易的次数)。但可能不知道,Irving Fisher(18671947)的重要贡献与精采人生。他最拿手的科目是数学,但觉得经济学最符合他的社会关怀。他读耶鲁大学一年级时父亲过世,靠家教收入养活自己、兄弟、母亲。1888年取得学士后,进入经济学博士班,毕业论文结合数学与经济学,取得耶鲁大学颁发的第一个经济学博士(1891)。
 
Irving Fisher,18671947
之后他娶一位富家女,岳父送的结婚礼物,是搭邮轮赴欧旅游3个月。据说他自盖一栋十层的高楼,自费聘请助理,在各楼层做他有兴趣的研究:分层做物理、做数学、做化学、做经济。他的著作丰富多元,最主要的贡献是货币经济学,1996年由William Barber辑成14册全集,维基百科英文版有6页的解说与外部连结,可读性很高。
1929年10月纽约股市大崩盘前夕,Fisher认为股市仍大有可为,甚至在大崩盘之后还坚持此说。这件事一方面拖垮了他的财富,二方面破坏了他的学术声誉。大家以为Fisher对1929年股市的见解,是天真的错误。没想到2004年得到诺贝尔奖的Edward Prescott,同年11月发表一篇平反的文章,认为Fisher对1929年纽约股市的见解正确。Fisher在1929年时,是美国最重要的经济学者,他到底发表过什么特殊见解?他的学理基础与证据何在?Prescott真的能替Fisher平反吗?

Edward Prescott(2004年诺贝尔奖)
Fisher在股市崩盘前后,发表过下列见解。(1)股价虽已达到高原,但仍未追上股票的实际价值,所以股价还会上涨。(2) 1929年10月22日,《纽约时报》的头条说:「Fisher认为股价偏低。」(3) 10月23日,他在银行业的会议上说:「大部分的证券价值,并无膨涨的现象」。(4) 10月24日股市开始大崩,到11月底时已从顶峰跌了30%。Fisher根据各大上市公司的「强劲获利报告」、「很少有工会的争议」、「对研究发展(R&D)与无形资产的投资相当高」,依

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